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货币体系的进化之路:加密货币是不是未来?

2018-12-01 07:47:38 111 引领区块链+电商发展,青苹果带来无限可能


社会需要一套建制基础设施来确保货币被广泛接受、交易正常发生、契约得到履行,以及最重要的一点:维系参与者对上述流程的信任。



近期,国际清算银行三位高层(Borio、Shin和Carstens)在公开演讲中提及加密货币与数字货币的前景。其中,Borio的演讲内容最为丰富,且最为“正统”。令我感到意外的是,Borio站在“央行的央行”的立场之下,反而表达出了对加密货币“并轨法币”趋势的担忧——他提到加密货币当前有“成为主权货币的明确附庸”的趋势。Borio从货币理论的基础讲起,剖析了一个运作良好的货币体系的结构与组成。并对一些经典的货币领域的谬误进行了回顾——比如,弗里德曼经典的那句“通货膨胀是一种货币现象”也是存在误读的。


On money, debt, trust and central banking

"What institutions build, they can destroy."
“制度所创造的,也能为制度所毁灭。”
——佚名

在经济学当中,很少有话题能像货币的本质及其在经济中扮演的角色那样,曾派生出如此激烈的辩论。货币究竟是什么?它是如何与债务联系起来的?它是如何影响经济活动的?可惜近来主流的经济学文献,成了思想长河中的例外。除了不懈涉猎该领域的少数人,货币业已淡出宏观经济学从业者们的视线,还丝毫不见悔意。


今天,我想史海钩沉,重提这个被人们遗忘的话题。为此,我得仰仗一套经久不衰并伴随我成长的智识传统。我将重访货币经济学的基础,从中汲取有关货币、债务、信任和中央银行学的教训。


着手探讨这一主题的我是略有不安的。远比我更胜任此事的学者们,包括在座的数位同仁,已经就此发表过诸多成果。尽管如此,我仍希望能够为几个老问题带来一些新见解。接下来我将提出的论点中,有些是为大家熟知且被广泛接受的;而有些则更具思辨性和争议性。


我将侧重于货币体系,其技术定义为“货币以及用于执行支付的转移机制”。逻辑上讲,只讨论货币而不讨论支付毫无道理可言;然而在新老学术文献中,支付却常被视作理所当然的存在。在此过程中,我们错失了一些宝贵的见解。


请允许我着重强调三点:


第一,货币体系的良好运作离不开两大属性。偏技术性的一个,是(货币作为)支付媒介与记账单位的功能重合。 而更抽象也更基本的一个,是信任。实际上,整个体系得以运作的先决条件,是对被视作货币的对象能得到普遍接受、支付能得到正常执行的信任。然而一个运作良好的体系,还必须在保证价格和金融稳定上得到更深层次的信任。维系这种信任非常困难,需要强有力的制度——即一种适当的“建制技术” ("institutional technology")。与银行业监管部门一道(很多时候央行自己就是),中央银行已经演变为整个上层建筑的关键支柱。


第二,理解货币体系如何运作的一个关键概念,是“信贷弹性” ("elasticity of credit"),即体系允许信用扩张的限度所在。对体系的日常运行而言,保持高度的信贷弹性至关重要,但若弹性过高,也称“过剩弹性” ("excess elasticity"),从长远来看会造成严重的经济损失。


第三,价格和金融稳定是密不可分的。作为概念来讲,两者如同连体婴儿,都是维系货币体系所需的信任的具象化。但因为背后的机制有所不同,短期内两者之间可能会出现实质性的紧张状态。若能提供适当的货币和金融安排,长远来看这些紧张状态最终会消失。要消除这些紧张状态并非易事,解决方案尚在摸索中。


演讲中我还会涉及一些子主题。例如:过高估计货币与债务(或信用)之间差别的风险;加密货币 (cryptocurrencies) 作为货币的不可靠性;从长远来看是否应该将价格水平视为货币价格的倒数、将相对价格和绝对价格变化进行明确区分、将货币(或货币政策)视为中性。


演讲的框架如下。我将首先讨论一个运作良好的货币体系应具备的要素。接下来我将转向用于确保对货币体系日常运行的信任的部分关键机制。最后,我将探讨从长远来看如何确保对价格和金融稳定的信任。

一、一个运作良好的货币体系应具备的要素

归根结底,一个货币体系技术上由 (i) 记账单位、(ii) 支付媒介,也称“清算媒介” ("settlement medium") 和 (iii) 用于转移支付媒介与清算交易 (执行支付) 的机制三部分组成。记账单位衡量所有商品、服务和金融资产的价值。它是一种纯抽象、不可改变的测度单位——就像距离单位一样。支付媒介是一种一般被接受用于清算 (区分) 义务的工具。
此定义中要注意两点。


首先,此定义并未明确提及货币为人熟知的第三种功能,即价值储藏。这并不是因为它不重要;恰恰相反,这一功能至关重要:货币价值的稳定将在后文起到关键作用。这里之所以未提及它,是因为价值储藏并非货币的特色。任何资产,不论是金融还是实物,都是一种价值储藏。此外,更重要的是,合格的支付媒介必须同时是价值储藏,所以没有单独列举这一功能的必要。


此外,与将货币视作一个对象 (object) 的传统侧重相比,此定义关键性地将分析范围拓展到了支付机制上。在过往文献中存在一种将支付机制抽象化的倾向,或者假设在实际中支付机制能够顺畅运作。我认为这也是货币通常被认为是一种约定俗成 (convention) 的一个原因 (eg Lewis (1969)),就像大家一般会用右手握手一样:不然人们为什么能够协调一致将一个特定的“对象”当作货币?但货币不仅仅是一种约定俗成;它更是一种社会制度 (social institution) (eg Giannini (2011))。货币还远没有到能够自我维系的程度。社会需要一套建制基础设施来确保货币被广泛接受、交易正常发生、契约得到履行,以及最重要的一点:维系参与者对上述流程的信任。即使是最原始的社区,也需要被普遍认可(可能非正式)的规范和执行形式。为维系信任而建立相应的支持制度——或称建制技术——是一项重大挑战。随着社会的发展,这一挑战自然会变得更加复杂。稍后我还会回顾这一点。


在我们的现代经济体中,光看惊人的支付额 (volume of payments) 就足以说明支付机制的重要性。实际上,支付额已经成倍超出GDP,确切地说是数千倍(图1)。在很大程度上,这是因为大多数支付都与金融交易相对应,而这些交易额之庞大令“实体”经济活动相形见绌。同时这也是在处理大额交易的批发支付系统和处理小额交易的零售支付系统之间存在的区别,主要出于追求效率的动机。


本质上讲,一个运作良好的货币体系有两大属性。


第一,从技术上讲,它要能充分利用支付媒介和记账单位的功能统一中产生的好处。支付媒介的主要好处在于它令经济的运转成为可能。在一个去中心化的交易系统中,支付媒介是“等价交换” (quid-pro-quo) 过程的关键支撑。更具体地说,它是一种“抹消”交易各方之间任何剩余关系的高效手段:通过对支付媒介的使用,他们可以继续开展其他业务,而无需操心监控和管理对手方(以及对手方的对手方)的漫长关联链条。记账单位的好处是它提供了衡量相对价格的最简单和最有效方法,因为它大大减少了需要了解的相对价格的数量 (eg Brunner and Meltzer (1971))。两种功能的统一意味着,按照约定俗成,相对于记帐单位的货币价格被锚定于1。这样做的好处,是大大降低了支付媒介可以“购买”的资源数量的不确定性。如此一来,剩余不确定性就被限定于商品和服务价格相对于支付媒介(即货币价值)的变化的不确定性。


历史上也出现过记账单位和支付媒介功能不一致的情况;但这些案例通常反映的是货币体系本身的局限性。举个例子,在欠发达经济体系(例如部分古代文明或中世纪早期)或松散货币区域(例如中世纪和文艺复兴时期,特别是意大利城邦)中,就存在多种清算媒介共存的状况 (eg Einaudi (1936), Cipolla (1956) and Eichengreen and Sussman (2000))。但这些例子在我看来都存在效率低下的问题;也就不奇怪为什么随着时间的推移,这种共存形式逐渐遭到淘汰。在单一货币体系中,这两种功能不一致的情况仅发生在恶性通胀时期——作为货币系统功能失调的明显症状 (Heymann and Leijonhufvud (1985))。在我看来,这一切都表明两种功能的重合是最为理想的状况。因此,我不认同将货币的两种功能进行分割的建议。


第二,从根本上说,运作良好的货币体系会获得参与者的坚定信任。显而易见,信任人们会接受相应的工具作为支付媒介,以及信任转移机制的有效性,是整个体系得以运作的先决条件。但一个运作良好的体系需要的远不止于此。它还要求信任该工具相对于商品和服务的价值稳定性(因为波动会造成不确定性),以及信任其价值不会出现单边的剧烈变化。这里所说的不仅仅是会侵蚀支付媒介价值的通货膨胀,或平添货币体系中产生的债务价值的通货紧缩;涵盖在内的还有直接违约,尤其是对银行储蓄(内生货币)的违约 。当支付媒介本身不可赎回时(“法币”就不具备可赎回的性质),信任的作用更加得到凸显,因为法币的发行方只需承诺发行等额的法币,就能“结清”体系当中的欠款。
这样一来,如何维系对货币体系的信任,自然成了多方面的挑战。除了提供法律和(货币)运行所需的基础设施之外,它还要求当局在货币流程的所有阶段妥善管理风险。在下文中,为了控制篇幅,我将只关注那些与货币领域挑战关系最为密切的信任建立机制。

二、一个运作良好的货币体系:日常运行

一个运作良好的货币体系,在其日常运行中有两个方面值得强调。一方面是需要对支付媒介的弹性供应;另一方面是需要对更广泛意义上银行货币 (bank money) 的弹性供应。而这两方面又进一步指向过高估计货币与债务(或信用)之间差别的风险。


中央银行对支付媒介的弹性供应,对于确保 (i) 交易在银行间市场上的清算和 (ii) 对利率水平的调控至关重要。银行间市场是我们的双层货币体系的重要组成部分,在这套体系中银行客户的交易在银行账簿上清算,再由银行在央行账簿上清算。为了让银行间清算能够平稳进行,央行信用的接济非常关键。清算交易中对货币弹性供应的需要,在央行为支持实时全额支付系统(RTGS)的运行而提供的巨额日内信贷 (intraday credit) 中尤其明显——这也正是管理这些系统中存在的风险的关键方法 (Borio (1995))。在央行设定利率的过程(这一过程常被误解)中,同样需要考虑到弹性供应的问题。细致地考察这一过程是值得的,因为它将揭示什么才是信贷创造的终极锚 (ultimate anchor)。


在图2的帮助下,我来简要介绍一下所涉及的机制;在旧作 (Borio (1997), Borio and Disyatat (2010)) 当中能找到更详尽的解释。首先要指出,我们的货币体系是双层结构 (two-tier) 的:银行客户通过银行货币 (即储蓄, deposits) 在账户上各自清算交易;接下来,银行通过央行货币(即银行准备金, bank reserves)在银行间市场上各自清算交易。而图2中展示的,是在央行设定短期 (隔夜) 利率之后,银行间市场上可能发生的事情。


事情会按照两种场景发展。第一种场景中,央行动用银行超额准备金——其实就是支付媒介——来满足市场需求(右图方案2)。在支付媒介的利率水平(即央行存款便利利率)上,对支付媒介的需求的弹性是无限大的:供应变得无关紧要。第二种场景中,中央银行恰好满足了对支付媒介的需求,而非整个市场的需求(左图方案1);这里的关键点是,由于银行间清算的不确定性微不足道,银行相信央行一定会提供必要的资金帮助整个体系顺利清算,对银行准备金的需求曲线实际上从某一水平开始是垂直的,即对利率没有反应。这样一来,央行只需向市场传达信号,就可以设定它需要的利率水平。央行之所以可以这样做,是因为它是支付媒介的垄断供应商:它可以做出提供市场清算所需资金的可靠承诺。简而言之,方案1是实施量化宽松的央行今天设定利率的方式,尽管部分央行甚至在此之前就已开始以这种方式设定利率水平;方案2是大多数其他央行正在做的事情。这个例子清楚地表明,理想当中随着利率上升而下降的、向下倾斜的银行准备金需求曲线,实际上并不存在。


但等等,有人可能会说:那现金又如何呢?现金的供应量同样是弹性的,也就是纯粹由需求决定。事实上,非银公众会将任何过剩的现金带到银行来;而银行又会把持有的过剩现金,转换为超额储备金。中央银行必须接受(银行存入的超额准备金):所谓“可兑换性”讲的就是这个意思。


这种分析对任何负责政策实施的中央银行家来说都不陌生,在学术界却未能得到充分认识。20世纪90年代中期当我第一次接触到这种分析时,失望的我不得不把教科书和大学里学到的一切置之脑后。


至此我们可以得出一个在后文中扮演更重要角色的结论。基础货币——在相关文献中无处不在的概念——与货币供应量(非银公众的银行储蓄加上现金)或银行信贷供应的确定并不存在显著的因果关系。这也就不奇怪为何在日本的实践经验中,银行准备金的大幅增加与货币存量之间没有稳定的关系 (eg Borio and Disyatat (2010))。越来越多的人开始认识到,货币乘数——货币(供给量)与基础货币的比率——并不是一个有用的概念。实际上,在没有准备金要求的货币体系中,乘数其实是无限大的;而这从未招致过任何灾难性后果。增加的银行准备金(即支付媒介)若超出市场需求,只会将其利率降至央行存款便利利率的水平,或者在没有央行存款便利工具的情况下将其利率降至零。增加基础货币就像“推绳子”,可能导致利率的失控(即方案2)。银行信贷供应反映了银行对其面临的风险-收益权衡的管理,而银行储蓄记录则反映了非银部门的投资组合偏好。货币体系的终极锚不是基础货币,而是中央银行设定的利率。此外,今天设定利率的方式,即央行如何在实际为垂直的需求曲线上选择一个点作为利率水平的过程当中,显然存在约定俗成 (convention) 的要素。这进而引发了人们的疑问:在央行出现之前利率是如何设定的?正如人们可以从短期名义利率的长期稳定推断出的那样,约定俗成(对利率的影响)可能比通常认为的更为重要(图3)。撇开数据上的限制不谈,这个问题值得进一步研究。